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别人疯狂时该恐惧还是贪婪 股指不停歇地上涨能

来源:民众国际期货   作者:民众期货   

  自2019年1月4日沪指见4年来的低点2440以来,沪指一路高歌猛进,在没有正式调整的情况下一口气冲击到3100点。随着两家券商分别对中国人保(601319)和中信建投(601066)给出卖出评级,沪指出现单日的调整行情并击穿3000点,但是单日调整之后,巨大的惯性重新将大盘拉回上涨的轨道上来,创业板更是创出反弹以来的新高,自低点反弹幅度达到45%,在全球行情中一骑绝尘。

  大类指数表现将出现明显差异
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  对于这轮反弹行情,市场比较认同的驱动因素有三个方面:其一是流动性宽松的格局,自2018年末央行开始定向降准,支持商业银行永续债发行以及天量逆回购以来,流动性始终维持宽松态势,并加强对股权质押以及中小企业融资的支持,这意味着宏观政策逐渐从“宽货币”过度到“宽信用”。其次是高层对A股的重新定位和科创板的推出,这两个政策大大刺激了大金融板块和科技板块走强,这些板块是上证和创业板的权重板块,对指数拉升作用明显。第三是中美贸易谈判取得明显进展,最乐观的预期是3月末中美可能达成协议互相取消加征关税,这个结果将大大提升市场的风险偏好。因此,在重大政策、流动性支撑和风险偏好三大因素加持下,指数出现无调整的上涨行情,可算作是“情理之外,意料之中”。

  但是需要注意的是,上述行情产生有一个前提,那就是指数的估值处在较低的位置。从历史行情上看,A股的走势跟中国经济的关联度并不大,但是每次大行情爆发的背景却惊人的相似,那就是市场的估值水平处于历史低位。因此,买在历史低位,意味着指数向下空间有限,但是向上空间很大,属于风险收益比相对较高行为。因此,指数的估值水平高低,决定了后续空间的大小。

  图1:近两年来上证50、沪深300和中证500指数市盈率
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  从当前的估值水平上看,上证50指数市盈率11.08倍,近两年的平静市盈率是11.92倍,沪深300指数当前市盈率是15.05,近两年的平静市盈率是15.28,中证500指数当前市盈率22.53,近两年的平静市盈率是30.07,单单从当前市盈率与两年均值比较,上证50和沪深300指数已经接近平均市盈率水平,而中证500指数尚有较大差距。

  考虑到牛市最终的结果是所有股票估值的泡沫化,因此意味着指数的估值水平向历史高点靠拢或者超过历史高点,但是牛市出现的条件是极度宽松的货币或者企业盈利提升造就的风险偏好回升,目前看这两点实现的难度均较大,因此我们暂时以估值修复为这轮行情定性。这意味着未来时间内指数出现高低切换的概率较大,即中证500指数可能显著跑赢上证50和沪深300指数。

  资金是行情主要推升力量
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  经过我们上述的分析可以看出,这次市场的大幅上涨不是靠企业盈利改善和基本面改善驱动,而是靠政策转向、改革和市场风险偏好回升。从利好的角度看,政治局会议提高资本市场定位、中美谈判进展顺利、MSCI宣布纳入A股20%权重确定分三步扩容、大级别资金流入。由于几乎每周都有利好消息刺激,不断刺激场外投资者神经,加上个股赚钱效应爆棚,场外资金大举进入,以杠杆资金的表现最能反映市场情绪的变化。这种行情类似2014-2015年的政策市叠加资金牛的逻辑被市场认同,因此这轮行情有着明显的2015年杠杆牛的痕迹,典型的资金推动行情。

  图1:融资买入额
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  从周度数据看,周度融资买入额已经达到5000亿以上,且是从节后首周的1821亿直接跳升到这一水平,类比于2015年指数见顶阶段的上升速度,因此,国内的杠杆资金取代北上资金逐渐成为市场的主要买入力量,但是如此快速的增长,对资金来说是一种典型的透支行为,一旦市场赚钱效应减弱,杠杆资金可能出现反向的挤压作用,加大指数的波动。

  从驱动因素看,利好消息的刺激必不可少,但是随着两会结束,政策逐渐进入真空期,伴随着4月份一季报的公布,企业盈利的压力将开始增加。而从场外资金的角度看,赚钱效应必须保持,这意味着指数必须“不停歇”的上涨,否则市场上涨动能将受到影响,但这几乎是不可能的。因此,随着刺激因素的减弱,指数有望逐渐从狂热转为平淡,横盘震荡或者调整概率较大。中期内我们相对看好中小创板块的表现,理由是其估值水平距均值仍有一定距离,后市中证500指数很跑赢上证50指数和沪深300指数的概率较大。

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